接待来到一周一度的大摩宏不雅策略谈。今天好多在线的一又友都比较忙，因为阛阓也比较活跃，咱们也不想过多的迟误群众的时期，主要就针对最中枢的几个问题。像从我这边Robin邢志强，咱们的团队的太志鹏博士和咱们的首席策略师lara和咱们的金融行业的首席rita主如果从政策面来分析，下一步还有什么招，能不可达到阛阓的预期，什么时候真确能一举碎裂通缩，此次的阛阓的反弹能否经久成为长期的回转，这是今天的主要话题。

天然咱们的破费行业的首席练练也会具体的讲到，当今群众预期打的比较高，对这些破费股大幅反弹之后，实质上基本面由这些政策来传导到破费，什么时候黄金周能不可有一些新意？那像往常一样，我如故先给群众投砾引珠，再讲下一步的货币照旧有了，财政还会不会远？

之前我想往时一周概况经历了咱们职业糊口以来最忙的一周。那比可能2022年11月中国口罩放开之后，全球投资者对中国的关注程度还要跨越好几倍。咱们在线的投资者都在问咱们问题，更何况远在万里之外，对中国更不了解的泰西的机构和投资东谈主。是以上周我坚信lara跟我前前后后估量不下几千家机构，咱们作念了各式形势的疏通电话会议等等，包括中午和晚上也都是这样。

群众问的第一个问题反而不是下一步财政政策什么时候出领域，有多大问的第一个问题等于此次为什么念念路转向。天然有的投资者一又友对咱们的不雅点谨记比较深，跟的比较紧的也会问为什么从九月初动手，那咱们会教唆政策念念路转了，会厚爱的叮咛通缩了，如何去主办这个念念路转向的原因？我想如果把这个念念维的转向，等于当今要厚爱叮咛通缩是各式招比较的话，它是比较接近于2022年11月中国口罩管控政策的转向和变化的。两边有殊途同归之处，都是比较大的挪动。天然这里面咱们行动议论东谈主员也有幸在这两次拐点的时候相对来讲踩对了点，跟其时其他阛阓上议论东谈主员的悲不雅的共鸣相背。

咱们亦然在当年的22年的11月1号预判口罩政策要放开了，以及在本年的9月9号认为通缩的念念路变了，政策会转向。但我想咱们也不可过度的给我方脸上贴金，因为这两次咱们预言的都是角落转向渐进的，在1到3个月之内会出政策。都莫得想过判断了念念路调养之后，一个礼拜两个礼拜之后就会出现如斯大的波浪壮阔的变化。同学们从9月9号，咱们每周一的宏不雅策略团一直给群众分析的谁的念念路变了，为什么变了？变了之后出什么招，有莫得用。其时碰巧赶上了外围环境也比较好，好意思联储降息，全球的流动性对新兴阛阓友好。

是以从九号今日动手，基本上是本轮对中国阛阓信心的低谷。之后结合两周咱们也先容过，群众投资者也看到港股ADR结合七年涨，但是是相对比较仁爱的，累计涨幅10%。这就比较适合其时九号咱们建议的念念路变了，政策在渐渐转向的这种阛阓的反应。但为什么最近的转向又愈加重烈了呢？实质上，上周四，等于概况不到10天之前，我也被叫去进入了一些临时召开的体制类的研讨闲谈。在这些闲谈上，决策层的遑急感权臣上升。而且我可以遐想到其时每一个部委，每个体制内的单元，可能都会加班加点，紧锣密饱读的在准备一些政策，要针对性的提振信心。天然了，在这些研讨之后的牢牢跟着过了三四天的第二周的周二就出台了三部委的聚会的发布会。

我想当今确定好多东谈主会来分析为什么转向，接下来有什么政策。也不少卖方的同业会说他们预期有几许。但这种过后诸葛亮可能对投资者来讲，听也只是听了一个寂寥孤身一人。枢纽如故要把他的念念维框架的转型主办好，对改日政策的判断有匡助。回头来看，咱们在里面内测了好几个月，于上周厚爱推出的这个大摩社会感知指数，如故有相配重要的参考作用。好多东谈主说咱们是不是战役到什么类型，或者咱们有多大的影响力去影响政策，我想这都是高估了外资投行的才略。

咱们既不可能是奉旨放风，也莫得说因为一家外资对 CN经济通缩的判断就足以傍边政策的转向。但回及其来讲社会感知指数，这里面包含的一些最基本的。比如说工作的情况，比如说底层老匹夫的福利的情况，比如说工作者纠纷的频率。这些不管中国的底层逻辑念念维如何变，安全和发展并重的模式之下，这些基本的安全因素依然是重中之重。是以每当社会感知指数跌到这个谷底区间的时候，往往等于离政策转向不远的时候。

正如图上展示的，2015年下半年进行了较大的校正，三去一降一补和刺激同改。相通2022年11月，其时咱们分析很快就要变了，而且建议了不雅察的几个因素，场合财政的不可持续性，老匹夫的感知指数和工作的恶化。群众亦然满腹疑心，总合计东谈主民日报如故说清零政策是独一的采用。但实质上局势比东谈主强，这个社会感知指数饰演起了重要的判断的拐点作用。这一次照旧接近低谷，但我想回及其来看，又有三个时点进一步匡助咱们坚忍了这样转向的判断。这个判断会对群众判断下一步政策会不会加码，有莫得取得碎裂通缩的作用有匡助。最初等于在九月3号到5号那一周，咱们在北京我方作念了一些调研，明确的感受到不是一个智库，两个群众学者，而是举座的表层念念路调养了，厚爱通缩这个话题不再讳饰藏掩，而且明确的建议了珍爱通缩等等对经济对民生的负面传导。这是9月3号那一周表层念念路调养叮咛通缩。

相通在9月7号八号阿谁周末，在厦门有一个中国国际投资的论坛，亦然是这两三年来第一次让外资的一霸手，华尔街的这些大佬各抒己见，建言献计。因为我也参与了在厦门的这个会议，一些类型的归正电话上就未几说了，这亦然两年以来第一次。相通在9月13号，群众可能也贯注到，咱们最高指导层去调研和锻真金不怕火了中西部的下层，去了甘肃了解实质情况，这三个时点交叠在通盘，配合咱们感受到的社会感知指数，形成了当今政策的较大的转向。这个转向我认为是可以跟22年11月口罩管理政策的转向等量都不雅的，是比较大的。但是，它两者又有不同之处，这个不同之处等于对群众判断下一步财政政策的力度和效率有影响。

尽管念念路的调养，22年11月跟当今很像，当今是把防通缩上升到头等药物，但是取得的效率，经历的历程会不一样。因为口罩的放开，它基本上是一个零和一之间的切换，一两个月之内就一举而竟全功，你惟有允许老匹夫安靖出行了，那就会出行起来。I由通缩走向通胀，这是一谈比较难的考题，可能要一两年以致更万古期的拉锯战役，不可能一两个月必得胜于一役。尤其是当今要推出抗通缩再通胀的政策，好多不是传统上咱们依赖的供给端的。比如说搞投资、搞产能、搞新的出产力，这些可能对于短期碎裂通缩预期的匡助不大。

要试好多新招，这个新招既包含了上周照旧出台的金融部委的这种第一次给出前瞻指引，怕你合计量不够，说改日还会降息降准，而且有劲度的降。以致也说援救股票的这个政策如果不够，可以连接的加码，可以无穷。这是第一次，亦然跟咱们听到的往时半年多，尤其是九月份以来，一些建言献计中愈加的开明，对这种不吝一切代价通过前瞻指引碎裂预期的这种建议愈加能接受了。然则这个如故停留在金融和货币政策领域，更多的是一个指点预期的对股市有平直作用，有强心针。但是对于企业盈利和经济基本面，天然要靠财政。目前咱们不雅察到的财政政策，不大可能像小作文传播的那样，立即变成一个比如说7到10万亿东谈主民币的这种所谓的大招。咱们瞻望接下来一两个月会有适度的财政援救政策，概况1到2万亿东谈主民币的稀疏的补充开销。这里面可能会用于一些援救破费，包括破费品以旧换新的扩大，包括底层的社保福利和刺激破费，也有一部分可能用于一些债务问题和场合zf基本花销的保管。

这如故一个在试招的历程中，因为要把往时浅易的供给端的政策转向，对老匹夫的需求福利也发力。初期他可能是比较严慎仁爱的，这些是新招，往时莫得硬用过，很难一下子就变成一个大招，高达10万亿。是以这是咱们对改日几个月的触发因素和时期的点的判断。天然好多投资者就会问了，如果是仁爱的财政刺激，是否意味着此次跟往时两三年一样，群众的但愿又变成了失望，会幻灭？但我想此次不一样的等于对通缩问题的默契变了，这等于跟2022年11月对口罩和经济与民生之间的平衡拐点变了一样。

是以，尽管改日两三个月有可能只是仁爱的财政刺激，那行动投资者一又友，群众各花入各眼。有的东谈主认为这展示了系统配合性的政策，不单是有货币金融，也有财政。以致群众也不雅察到，在对民营企业的气派领域也在好转。比如说要标准法则，幸免远洋捕捞，他乡法则幸免倒查。以致在周末群众照旧看到有一些被留置被配合探访的企业家照旧厚爱的没事了出来了。

这些信号对一些长线资金来讲，合计照旧展示了中国碎裂通缩的承诺，是以会连接的试。即便试错的历程中，一动手的力不够，后头会加码。但是可能也有好多投资者合计，如果没达到小作文的10万亿，那我就不看好了，信心回到原点。是以这个时候群众的分歧会比较大，但咱们如故合计局势比东谈主强。

跟着通缩轮回的加深，老匹夫收入的下降，场合zf的难以运营，工作工作的恶化，这些在通盘还会形成咱们的fdi等于大摩社会感知指数的变动。而这个最终如故会触发更合理、更鼎力、更快速的政策选项。是以我合计此次是弘大的念念路的调养。我如故比较看好改日一段时期经过试错之后，最终形成更好的共鸣去碎裂泛泛。讲到了这些，我接下来把时期交给咱们的宏不雅经济学家蔡志鹏博士具体的分析投资者包括这两千多名投资者在往时一个礼拜问咱们宏不雅和策略团队的问题，咱们永别有怎么的解答？谢谢。

好的，感谢罗斌总。咱们在周末亦然发出了一个汇报，就投资者通常问到的问题作念出了复兴。在这里我就把咱们的不雅点串讲一下。这一次阛阓对于政策如斯积极的反应，可能如故因为政策底层的逻辑或者假定发生了积极的变化。一是撤消了阛阓对于经济建树是否如故头等药物之一的担忧和疑虑。二是至少在本钱阛阓的层面才暴深入了吸收一些超通例政策的意愿。三是通过各个对于各个政策会议公告的解读，咱们也认为决策层对于刻下通缩问题的一些深眉目的结构性因素的意识也在深化。

就像Robin总刚才提到的，由于治理泛泛自己是一个更难的考题，对于中长期如何罢了可持续的再通胀，咱们认为旅途可能仍然是比较鬈曲的。当今有周期性的政策打强心针，但后续如故需要结构性的政策、结构性的校正，奋发图强，找到正确的枢纽，实施妥当的政策组合和力度。不然可能就像一些国际教学暴露的，经济的规复可能会好景不常。

回到短期，对于接下来1到2个季度的政策和经济的走向，咱们的研判如下。政策层面咱们瞻望有1万亿到2万亿的稀疏的财政膨胀。这个可能是这一轮政策落地的历程中最重要的一块拼图。用途方面可能会进一步的扩大破费品以旧换新的这个范围和力度，加多对于一些底层东谈主群的回荡支付，以及效力匡助场合zf化解债务。

其中终末的少量黑白常的枢纽。咱们在前年8月份的汇报就明确的指出，对于这样的一个系统性重要部门的去杠杆，需要着重处理化解包袱。化寨的包袱需要在各个的部门比较平衡的摊派。这亦然一个深广真谛上所谓飘逸去杠杆得以罢了的必要条款。

记忆往时一年来各样的一些甘愿，包括地皮收入持续下滑之下，场合非税收入的大幅上升，一般开销相对于预算大幅的削减等等。这些反馈的一个基法子实等于去杠杆的包袱其实是过多的，过于汇注的在场合zf身上。商量到场合zf占据了大部分的财政开销，以及它的开销占GDP的比重可能高达4分之1傍边。因此场合zf削减开支和宏不雅举座的通缩压力就互相强化。这亦然刻下经济下行一个相配重要的枢纽。因此咱们认为可能到来的财政膨胀对于刻下的经济就像亢旱逢甘露，那可能是比较有用的，能反抗进一步下行的风险。但是是否能让经济立竿见影的权臣回升，可能性不是止境的高。

同期也有好多看大批的投资者问，对于大批商品的需求是不是不是会因为这一轮的政策宽松赫然的上升？那咱们合计这一轮财政如故暴深入了一些新的念念路，比如愈加倾向于对于破费和对于化债的援救，基建的投资可能会角落的加速，止境是对于一些国度重心神志的进程可能会超前。而房地产投资概况率如故会链接的收缩。因此总体来看，对于大批商品的需求可能会角落改善，但是很难是一个大的周期。

除了财政政策之外，咱们还瞻望货币政策会进放宽有25到50个基点的降准空间，以及20个点傍边的降息空间。而房地产政策方面，除了以前照旧发生的一线城市的一些限购政策的放宽，可能还会有对于存量住房收储方面的进一行动整。比如说对于什么样的存量房适合被收购的履历是不是会放宽，以及是不是融会过财政贴息的技能迤逦的裁汰对于神志薪金率的要求。

咱们把这些政策的预期落实到经济预测层面。咱们认为四季度和来岁一季度的实质的GDP环比增速有望仁爱的回升國產av 肛交，从二三季度平均3%的年化环比率回升到5%傍边。之是以莫得因为政策力度超预期而上调咱们的预测，主要亦然看到了通缩螺旋似乎在咱们更变预测八月中更变预测之后进一步的强化。比如说刚刚出炉的采购司理东谈主的指数，也可以看到，工业品价钱的环比依然很弱，而出产指数的上升不摒除有一些寂寥孤身一人的因素，而服务业的PMI更是跌破了隆替线。

以上等于对于短期的经济和政策的一些研判。咱们合计下行的风险是有用的不断了，但是短期大幅回升的可能性也相对的比较低，这是估量短期的那至于中长期，咱们被问到的一个比较多的问题，是这里最近的一些政策的转向，到底是权宜之策如故一次比较透顶的转向？我合计与其揣测政策层面的一些心态，咱们不如换一个角度，也等于说通缩问题的性质决定了政策念念路和措施的转向不太可能是暂时的，而是大致代表了可猜想将来的一个大标的。因为凭证历史的教学，治理通缩需要政策持续连接的形成协力，直到通缩的预期被撤消，深眉目的一些通缩压力得以贬责。

那这一轮通缩的根源是什么？不问可知，一个平直的成因是房地产的无序下行，对于举座的需求，对于场合zf形成了往常的传染。但咱们认为一个更深眉目的原因是重出产轻破费的增长模式难以为继。以致可以认为房地产和场合zf从连接的加杠杆到被动的去杠杆，亦然反馈了这样的增长模式到达了一定的临界点。因为出产出来的商品和物质如果不是被破费，那势必会流向投资和出进口。那我想对于一个接近130万亿体量的经济体，要改变照旧形成旅途依赖的一个增长模式，一个合理的基准情形如故这样的，改变可能不会一帆风顺，一蹴而就。

咱们认为 CN经济再通胀的一个最优的政策情形是财政大幅膨胀。第1指数房地产的下落趋势，重塑场合zf的正常运行。第二，促进经济结构从投资向破费的再平衡。所需的政策的体量可能是两年内1万亿好意思金以致更多。况且可能在之后还要保管一定的力度去链接的平稳社保体系。

但是商量到这样的政策发力的标的和照旧形成的旅途依赖大相径庭，可能需要形成新的机制，需要愈加邃密无比的可行性的议论。那运转的领域可能如故会比较的仁爱。因此对于中长期的再通胀的远景，咱们认为下行的风险正在不断。但是上行的风险若要罢了，可能如故需要政策链接的去探索。

那在这里咱们如故不得不再次的拿出日本的例子。从日本的教学来看，他最终花了15年傍边的时期贬责了金融业僵尸化的问题。而过后的议论也发现，这恰正是日本经济堕入长期停滞的一个压根原因之一。

他最终一个比较得胜的有蓄意的出台，在2024年傍边，经历了三轮的试错，咱们试图总结出一个达到比较梦想的政策组合的一些前提条款。最初等于凝华共鸣，不单是是要承认出现了问题，更重要的是找到了问题开拔生的一些根人性的原因。其次是共担亏空。那对于中国刻下来讲，不管是只住房地产，如故只是止住场合zf的一些无序去杠杆，如故一些结构性的校正，其中历程中的亏空如故需要更合理的摊派。现存的治绩其实很赫然的指向，如果这样的亏空摊派的机制不对理，经济的良性轮回是难以罢了。终末是要找到正确的政策，况且持续发力，直到主张达成，以致不吝矫枉过正。

我合计在这方面可能都出现了一些好的进展，但是政策初期的领域如故取决于政经济自己的下行压力，以及可能激勉的社会雄厚方面的一些影响。咱们的基本情形，如故这一轮的刺激政策能够匡助经济止血，给后续的一些宽松和结构性的校正提供空间。但是财政主导的一些结构性校正的领域，可能并不会在初期就达到一个相配梦想的状态。因此总结下来，固然说中长期的再通胀的进程可能不会一帆风顺，但是毫无疑问和一个月前比拟，不管是政策转向的力度，如故政策对于下行风险的防碍，毫无疑问是大大超出了阛阓的预期的。好，我就浅易的先容到这里，把时期交还给Robin。

好，也谢谢志鹏一如既往的相配邃密无比的分析，把咱们这个出台的FAQ，等于回答投资者最主要的五个问题的头三个都覆盖到了。接下来的两个咱们就交给Laura，包括这个阛阓的上行到底是反弹如故长期的回转，以及在线好多投资者都照旧问出来了，当今阛阓反弹了这样多，照旧消化了几许？对财政政策刺激的预期会不会幻灭？咱们把这个时期交给罗软。

感谢Robin总，最近的确是客户的这个需乞降电话照旧打爆了。至于目前阛阓的异动，还有接下来的上腾飞间，咱们在这里共享一下咱们的不雅点。咱们天然是看到了，从上周的这几天，阛阓照旧上升了十几个百分点，这是至少的。从估值的角度来讲，咱们如故看民生中国指数。因为这个比较全面，代表了不仅是咱们A股投资东谈主比较奋勇的这样的一个入场情谊，同期它也反馈了国际投资东谈主对中国举座估值的这样的一个心思预期的变化。

经过上个上周整整一周的这样的一个阛阓反弹之后，民生中国指数量前是往来在十倍的市盈率，这个群众商量一下，差未几是一个多月以前，咱们如故在八倍多，是以目前的反弹的程度是比较高的那十倍的市盈率它目前体现的是一个什么位置呢？它其实是如故体当今一个对中国举座经济复苏的预期不是很热烈的这样的一个状态。咱们可以看一下中国的这个举座行状，中国指数在往时几年，它举座往来的点位，最高天然是2021年1月份的时候，往来过突出18倍的这样的一个市盈率。这个咱们认为在很长一段时期，应该是莫得什么契机可以招引到如斯崇高的这样的一个往来空间。

但是在2023年纪首，也等于前年纪首，悉数阛阓全球的投资东谈主对中国在口罩后重启之后的经济增长加速的这样的一个预期的时候，群众对中国的民生，中国指数的市盈率是给到了12倍。是以群众可以看到，十倍其实是基本上是在经济重启刚刚启动，以致是还未启动的时候这样的一个预期。是以我合计目前如果说咱们能够在财政政策方面持续发力，能够让全球投资东谈主对中国的这样的一个走出通缩的可能性的信心越来越坚忍的话，咱们是不雅点是比较昭着的。咱们认为这个估值从估值的水平来说，回调到12倍傍边的市盈率，这个可能性是充分具备的。

另外一个角度等于咱们在上周二，这个政策一出来，咱们其时就照旧跟群众共享过咱们的不雅点。等于咱们认为这样的一个应该说是一个时刻性的反弹，会相配刚劲。同期中国阛阓也会跑赢新兴阛阓。那咱们再看一下，在经过一周之后，中国阛阓相对于新兴阛阓它的估值目前是如何样一个水平呢？咱们在最差的时候，相对于行状新兴阛阓指数的这个估值，基本上是跌到了接近30%的这样的一个扣头。目前这个扣头的水平照旧缩窄到23%。

等于MACI china的former p is still training at a twenty three percent discount，如故往来在一个23个百分点的这样的一个扣头，very新兴阛阓。天然咱们大蒙的不雅点群众也比较了解了。畏忌中国之外，咱们新兴阛阓对印度是比较看好的。但是另外两大新兴阛阓的这个身分阛阓。

和新兴阛阓的这个估值等于说咱们当今咱们对另外两大新兴阛阓指数里的身分股，一个台湾的部分，一个韩国的部分，咱们是全线转向了一个比较比较cautious，比较严慎的这样的一个布局。是以我合计在目前的这样的一个情况下，中国阛阓和新兴阛阓指数的估值缩窄的可能性亦然比较大的。如果咱们畅想一下，它的这个如果是接近绝对缩窄的一样这个程度，也基本上是还有另外15个百分点到20个百分点的这样的一个缩窄空间。是以从这个短中期的一个估值招引来讲，咱们合计这个空间是可以预期的。如果从这里再进一步预期更大的上腾飞间，咱们需要企业盈利可以要调转回头，它的这个增长率要动手擢升。

咱们天然也讲二季度的功绩黑白常倒霉的，三季度很有可能概况率亦然一个亦然一个低于阛阓预期的这样的一个情况。但是咱们但愿从当今动手，改日的几个星期，以致一两个月的时期，咱们可以看到财政政策持续发力，这样有助于招引投资者的信心。对于什么的信心呢？等于在改日的两个季度之后，最最晚在两个季度之后，咱们可以看到一个盈利增长率的一个回转。

同期也有助于上市公司在进行这个三季度的季报的时候，去怎么指引一下接下来他们的这个盈利增长的趋势。如果这两方面可以打一个相配好的配合战，在时期点上可以主办住这个契机的话，咱们合计这个进一步持续的可能性也如故有的。但是财政政策需要持续发力，这个黑白常必要的，是以咱们要保持持续关注。然后再想提少量，等于说在目前的高涨的阛阓情谊下，咱们如故想感性的提醒群众，除了中国阛阓除外，咱们对外围的一些风险要有所警悟。

有一些作念在亚太地区投资的一又友，其实照旧关注到了周五的时候，日本的自民党总裁的选举，也等于日本新任首相的选举罢了照旧出来了。然后日本阛阓自己在上周五收盘之后，还有今天开盘之后，都照旧展现了弘大的一个波动，包括汇率等等等等。这种就包括前年咱们说日中国在举座局势走弱之后，也如实有一部分投资中国的资金，资金它分流到其他的一些阛阓和地区去。在目前的这种情况下，等于周围外围阛阓的一些弘大的波动，对中国的阛阓从流动性的扶持上会产生一些什么样的此消彼长的效率。而且咱们要抽象考量，等于刚才咱们照旧提到了对台湾和韩国咱们自己是不是很看好的。咱们也在密切正经日本接下来的情况，会不会有一部分哪怕是短期的这样的流动性比较高的资金，会采用去去褪色一下风险。包括接下来的目前仍然还在紧密的每天都有新的新状态的这样的一个中东场合，还有11月初的好意思国大选，选举的罢了也会对群众，对全球投资东谈主，对中国的局势的判断形成一定的影响。是以这些我建议群众也都是要密切关注。咱们今天的共享先到这里，时期交还给邢总。

好的，谢谢Laura。照旧有好多针对策略的问题。咱们如故先请出Richard，咱们金融行业的首席从金融监管政策来清爽此次对股票阛阓的强心针能不可持续。然后群众通盘回答宏不雅策略和金融的问题，把时期交给瑞。

好的，感谢Robin。我就接洽一下，如实上两周我也跟lora还有带其他的一些金融机构在欧洲先路演，跟投资者疏通，同期也在一些金融机构见一些投资者。那么两周之内天然风向出现了很大的调养。在前一周这也反馈了其实这对此次的一些政策的见识和默契。

咱们其实一直在强调，其实最初中国在这一轮看关注周期的重要性，也等于一个地产周期再加一个工业周期。咱们的一些一系列的分析亦然证实这个地产周期见底之后，更包括咱们这个地产的分析师基本的嗅觉来岁下半年这个地产周期就能基本见底。那么在这个之外，这个工业可能如故要看悉数工业。刚才Robin也说到，需乞降供给。咱们从需需需求来看，需求可能各式政策能有一些援救，但是更重要的等于供给的这个增速能回到一个正常的水平。也等于工业投资这两年四年有一个相配大的一个上升的周期。其着实这个地产周期下行的历程中，障翳了一个相配大的一个工业上升周期。那么工业持续四年的工业投资的平均增速照旧达到了10%。

本年亦然呃逆势反弹到了9%到10%的一个投资增速。那么这个如故需要回到一个正常的水平，能力使这个整举座的通缩以及或者这个价钱长期有一个可持续的一个支扶持。但是咱们也说到这两年其实亦然这个地产周期下障翳了这个工业周期，其实等于工业如故莫得受到地产周期的影响。其实咱们看到，跟日本最大的一个不同的等于工业莫得受到地产的牵扯。那么杠杆不像日本的这些工业或者这种改进部门，其实都参与了地产周期，或者有深广的在地产周期也被有赫然的牵扯。

中国莫得出现这个问题，是以之后应该会有一个正常的一个经济的周期的反弹。但是咱们在跟投资者疏通的历程中，很赫然等于群众其着实这个下行的历程中不太不太关注或者不太坚信有这样一个触底反弹的一个历程。是以咱们合计最近的政策，刚才rubin也说到了，各式的政策，其实给群众打了一下定针。等于说在周期之后，至于是不是在三个月如故六个月，如故一年，至少反弹之后，我合计当今争议比较少的，等于它会有一个触底反弹的历程。是以不管是咱们看到的金融股，或者这种其他的悉数阛阓来看，等于把最差的一个情况，正本可能最大群众挂念的一个持续的下落，或者颓靡消极的这个情况，可能这种情况有所下降，或者基本上群众不太挂念这样一个情况了。但至于这个金融政策是不是能有这样大的作用快速反弹？

刚才Robin和lara都有先容到，其实咱们合计这个货币政策其实作用咱们嗅觉除了信心的加强来看，其他的作用可能比较有限。第一等于咱们合计中国的利率水平照旧比较低了。而且在减肥的历程中，它各成心弊。咱们合计其实货币政策在当今实质上可能是反作用大于正作用的一个可能性。比如像此次瓦解来看的话，他固然匡助按揭投资者或者借款东谈主有所下降1500亿，但是跟着这个入款利率的下降，其实全球的收入也会下降2000亿傍边。是以举座的破费，从减低减降、降息来讲不见得有太大的匡助。

还有从降息来看，咱们合计第一，等于当今这个，通缩，它有需求不及的一面，才有供给富足的一面。那么降息降的过多，其实对供给富足的影响，或者弱肉强食的影响，亦然比较负面的，尤其从制造业来看，咱们也看到的这个制造业其实它的利息开销，占到的它悉数的比例并不是那么高。尤其对好的企业。但是在对差的企业来讲，降息反而会导致它这个，产能，淘汰的一个，减缓，或者产能链接加多的富足的一个，影响。是以咱们从这个货币政策来看，基本上可能如故一个对信心的一个援救。

那从这个举座对股市的一些援救政策来看咱们也看到等于说这个8000亿、5000亿、3000亿。天然潘行长也说这个空间可以无穷。但是从实质的这个作用来看，最初咱们看到一些大的保障机构，他们的这个资金水平，利率水平亦然不高的，尤其这两年保费增长如故比较快的，是以，咱们合计从他们来讲，入市的资金并不缺，流动性并不缺。从证券公司来讲，咱们团队的黄志耀也作念了好多的邃密无比的议论。中介公司来讲，天然从这个借款来讲，正本的一些，如果他们想这个借款，买股票的话，可能利率比当今的这个，当今这个从央行平直借，可能会低廉，会高一些。

但总的来说他们如故会受到一些杠杆的料理，咱们咱们一直在强调，此次咱们看可以看到金融防风险的要求并莫得下降。也等于说不管黑白金融机构防风险，不管是股票，还有这种各式的杠杆的率的要求可能莫得太大的调养，略有缩小。再行银行来讲对防风险的要求，不良的要求其实如故比较高的。而且当今金融防风险其实是多条线来走路的。除了金融监管的一些要求除外，张望还有一些这种审计也会对金融风险有比较高的关注度。是以在这种情况下，咱们也可以看到从金融来讲，他们也会，尽量。但是也在珍爱防风险的情况下，援救，实体经济的一个发展。

尤其是今天咱们强调，本年从民生银行来看，等于对银行窗口指导好多的这种政策都在渐渐的弱化。这个长期也相配成心于产能的渐渐感性化的发展，以及通缩的一个贬责。因为在往时几年，除了地产下行周期，天然有很大的影响，还有一块等于对制造业贷款的一个窗口指导，其实导致了这个产能的快速膨胀。尤其是在前年通缩照旧出现的一种情况，PPI为负的情况下其实咱们也可以看到产能本年如故一个逆势反弹的一个加多的一个状态。是以在这个大配景下，咱们合计这个也成心于产能渐渐的感性化。但是跟产能在渐渐放缓的历程中，其着实短短期内的对经济亦然一个牵扯。

咱们知谈这两年除了大的地产周期放放放缓的历程中，产能的一个加多或者制造业的一个膨胀，其实是援救了比较赫然的一个GDP的一个增长，就导致这两年莫得GDP的负增长。咱们也其实跟投资者共享过一些概况的计较。等于21年高点的时候，卖地加上平台杠杆的一个上升的，给场合zf孝顺了大要12万亿傍边的一个财，可以说是花销的一个资金开头。当今这个数字是大于几许呢？大要两万多亿，是以这个差距如故比较大的。那么中国如何来叮咛这个差？主要等于4万亿的专项场合债，1万亿的止境国债，还有等于制造业其实如故膨胀的相配赫然。

21年以来是一个相配赫然的一个工业上行周期。这个咱们也反复强调这个其实就证实其实即使在买卖战的配景下，中国的这个工业停滞，它的它这个产业链升级还黑白常赫然的对未对改日长期的发展，也打下了坚实的基础。但是，经过四年的膨胀之后，当今也会有所放缓。当今以工业的这个投资的体量，天然它比这个基建和地产还都是要从10%，如果放缓到比较正常的，譬如说3到4这样一个戋戋间的话，亦然对短期内对经济有所压力的。

但是最近的一些政策，咱们可以看到了，其实整悉数关注，尤其是财政政策咱们要相配关注的情况下，它是不是能扭转，不管是地产周期如故工业下行周期，对链接经济的一些链接牵扯。那从这个除外，咱们也可以看到，等于说在地产的这块，本年的这个预算，其实地产对我我我如果谨记可以的话，本年这个财政预算对地产卖地收入的增长，如故一个正的一个回弹，那么当今是一个负的。是以咱们也可以看到，等于说各式财政大要如果补都本年财政的缺口跟预算的一个缺口，可能也需要大要2万亿的傍边一个水平。是以在这个大的配景下，咱们也可以从实质来看，金融咱们合计如故一个感性发展的一个历程。相通在这个脱离的历程中，也需要产能的一个渐渐的放缓。这个如何来平衡，尤其是对金融的这个风险盈利水平的一个影响，咱们也值得关注。

刚才我也说到，其实日本多年的一个问题，等于他在地产下行期，不管是工业如故金融都受到很大的牵扯，导致对后续产能升级的援救的不及。当今咱们看举座来看，从金融来看，基本上零监管如故对金融的息差渐渐得到关注。此次减息咱们也看到它是渐渐是一个对称性的减息。那么对金融的这个息差如故渐渐有一个呵的呵护的一个作用。

在风险来说，反说咱们也看到基本上如故除名阛阓化的一个原则，防风险的一个原则。是以更多的咱们合计从这个金融可能更多的是对一个阛阓情怀，以及短期内的流动性有所援救。长期如实要看啊，刚才罗瑞说到这个盈利什么时候能见底，这个财政到底有后续有几许援救。但是如果能把改日一年傍边的情情况，等于地产周期以及工业周期下行的有一个托底的作用，给群众一个信心。尤其是在各式的刚才说到张望轨制，以及其他的场合zf的一个对企业的管理轨制，如果有更阛阓化或者莫得太多更多负面的一个情况，咱们合计群众对走出最终走出这个下行周期的一个信息，会有一个很大的擢升。那么对长期的对中国金融的风险不管是从地产风险，还有工业的出这个风险的一个出清的，都是有一个正面的效率，是以时期咱们合计可能如故需要一段时期。咱们看到分析周期的话，工业周期可能还需要6到12个月的一个时间，可能12月的可能性更大。但信心也也会愈加重要。

那么从金融最终的金融股来看，咱们合计保障确定如故愈加受益。在这种上行的赢得信心，以及股票在回升的历程中会愈加收益。咱们看到一些成长型的，像宁波银行、招商银行的最近群众的相信度也会有所擢升。从大行来讲，咱们合计群众最近有有一些接洽。

那会不会一些注资会导致大行的社会工作愈加大，或者息差影响更大？咱们合计这方面挂念的可能如故有点过度。从监管的来看，如故但愿大行感性有蓄意。亦然一个其实提前防风险的一个有一些对大行的一个资金补充，以防改日万一有更大的全球的一些经经济的波动。那么大行有足够的本钱和流动性来援救中国雄厚的一个发展，托底的一个作用。但是咱们从咱们合计从当今有蓄意来看，不会过度殉难大行的利益和风险来援救这个经经济的一个托底的一个行动。是以还关注其实更更重要的如故要关注财政政策的一些发力点，咱们这个最概况的先容是这样，再把时期交还给Robin。

好，谢谢Richard。从金融角度把推出的这些援救股市的政策到底短期能落地几许作念了邃密无比的分析。天然后头咱们破费行业的首席练练也会具体的讲到黄金周时间这些政策到底能不可取得一些效率，包括以旧换新政策。如果效率还可以，接下来的财政刺激给他加码发力在那处？因为好多投资者关爱的等于如果还要刺激破费，比如证来岁一季度以旧换新，破费补贴加大，哪些板块会受益。

在此之前咱们浅易的花一分钟回答在线的两个问题，一个等于此次的转向是政策性的，回到以经济建树和发展为第一要务，如故一个战术性的，只是短期托个底。群众确定还在不雅察当中。我想底层逻辑上哪怕是安全和发展并重，最终发展如故硬兴趣。因为就像咱们的社会感知指数暴露的这样发展，它是安全的基础。是以接下来如果说咱们看到了对民营企业的气派，包括把这些远洋捕捞他乡法则给标准化倒查等等问题给他理的更明晰，轨制建树上更透明。

我合计此次的转向对好多长线投资者耐烦本钱来讲就相配有益了。实质上上周在新加坡开了一个全球的大的金主去的叫super return。那些长线的LP像待业金、主权基金，比较看好的反而是zzj会议里面临于跟民营企业的气派，对保护官员积极性这块的新的表述能不可落实下去。是以我合计这是群众关爱的一个问题。还有等于对股票阛阓上，可能nora当今照旧去中环作念午餐会了，咱们只可线下回答。

等于外围阛阓对中国这一轮的rally，从战术性的是不是能演变成政策性的。比如说最近群众对韩国、台湾，在新兴阛阓EM指数里面是不是大摩也变得相对严慎少量。这个时候日本也出现了换届，外围环境上对中国这一轮是否有持续性的加持？我会让线下咱们的策略师跟群众疏通。接下来把时期交给琳琳，谢谢。

好，谢谢行总。我很快跟群众说一下，在宏不雅悉数转向，然后大政府对通缩贬虚拟题的气派有弘大调养的前提下，到底如何破费落地。天然直不雅的群众也通过这个股票的推崇也反馈出来了。破费股当今基本上群众处在无脑买的一个阶段，那原因也黑白常下里巴人，等于以前通缩的话抵破费的向下的压力是平直而赫然的。那么在第一步标的调养的情况下，这个对悉数的股票估值是一个平直的朝上的拉力。在这种情况下，尤其在基本面还莫得得到考证的情况下，股票一定是先启动的。

如果咱们看在具体的措施上，天然从上一周的政府的密集发声上来看，咱们亦然久违的看到了对好多抵破费具体的落地的一些指令。天然了从具体措施上咱们还在恭候细节的有蓄意。但是从这个气派上，跟刚才邢总再三强调的这个，咱们如实是合计有点春风吹来的嗅觉。天然等于说从时期表上，咱们当今的见识是基本面的落地和改善如实是需要时期。那么这个时期段如故要看这个表上咱们说的。当今我把已知的在往时一周跟破费联系的主要政策列出来了，包括对中低收入的进一步的补贴援救，对家电以旧换新的持续落地，然后对国庆节节日破费的一些刺激。咱们天然是要看到有一些初步效率到底什么时候出现，以什么样方式出现，以及这个时期点。我的一个当今基于现存的政策的方朝上的判断，可能如故要需要至少3到6个月。咱们可能看到有一些相对赫然的复苏，中间可能亦然要看悉数财政政策的出台的力度，出台的时期，是以如故有好多咱们需要不雅察的时期点。

这个时期点，我当今列在这主要的随即在咫尺的等于翌日群众都要动手欢度国庆。那么国庆时间的悉数的破费状态是如何样？天然当今有一些短效的，包括上海的破费券，包括有一些换新，这个如实对本年的国庆销售应该是和破费有一定拉动作用。比较有真谛的是对比从年对年等于相通的黄金周，对黄金周跟本年以来的这种比较长的假期来对比看悉数的渐进的趋势是如何样。咱们预期是比前几个大的节日会略有好转，但这个好转群众也需要感性对待，它不可能是倏得的回转。这个和咱们其时看到本年二三年年头或者是年底阿谁春节的口罩放开带来的一波比较大的，咱们说袭击性的破费如故有一些不一样的。因为举座破费的情谊转弱，群众对改日收入的担忧，地产价钱的下行，这个在破费信心上的打击照旧持续了一年半。那么要他这个根人性的调养是需要持续的一些政策落地。

再往下咱们看到的是啊像本年的双十一之后，上海的这个破费券的进一步落地，比较枢纽的是对地产的这些相对援救的一些政策，是不是可以导致房产价钱的雄厚。以及本年举座四季度，咱们看家电的以旧换新的持续的一个拉能源有几许，以及来岁财这个财政政策会不会持续援救以旧换新，最枢纽的是来岁春节，这个我合计是比较实质有真谛的一个重要的节日不雅察点。因为春节是全年破费的一个汇注体现。如果从现存的财政政策渐渐动手吹暖风，在应该是会在春节的一些破费行动上多几许少有体现之后，咱们才可以比较有坚实的基础去判断2025年是不是可以更乐不雅。

那么从股票的估值来看，群众从这张图上可以看到，其实破费股的估值是有一个相配大的快速的反弹。如果算到今天开盘到当今，又悉数平均破费股概况也又涨了概况至少六七个点。有一些涨得比较多的，有十几个点的在港股都有。那么蓄积下来，从24号央行放水之后，比较积极的这个气派出台之后，破费股照旧累计增长了二十多个，反弹了二十多点。那么咱们看16倍的估值，当今其实如故在往时15年均线以下。是以从只是从时刻面来看，如果悉数的积极气派如故在持续的话，当今如故处在一个总结均线的一个历程当中。

那么如果咱们看历史上往时以往往时十多年20年的一个周期来看，咱们列出来了在不同的经济下行周期和财政和刺激之后，在不同的子板块是如何体现的。其实每一个周期，如果有自上到下的宏不雅刺激政策出台后，第一在股价反应比较快速的是咱们说是叫海贝的的这些板块。包括白酒，包括体育用品以及家电这些相对来说比较耐用和非必需品。这个在每一个cycle上都是你等于每次都是啊就每次都是在考证过的。如果看悉数的基本面，其实咱们看到相通的在不同的这个周期下，基本面的体现是会略微延后6到12个月。这个亦然适合咱们宏不雅经济学的表面的。

也等于说破费往往是一个后周期的板块。从通盘的积极的政策落地，包括破费者的情谊调养，这些都是需要时期。是以咱们合计破费者的信心，以及后续的财政的援救的进一步落地黑白常枢纽。如果如果按照咱们宏不雅团队的预测都能落地和执行的话，破费的基本面的好转的体现更多会在来岁岁首驾临。那么刚改日的随即要来的三季报，咱们如实合计可能如故终末一轮。如果不是有再再再多的这个诧异出现的话，应该是终末一轮下修的。这个可能如故有的。

因为毕竟7 8月悉数的破费如故趋弱，但是阛阓照旧赫然在上前看，是以更多群众可能关注的是基本面的拐点何时出现，是不是本年四季度等于一个最最最终末的一个底部了。那么咱们从另外一个教唆，从国外投资者的角度来看，当今群众来立马进到破费股，还莫得咱们以茅台为例的话，悉数的国外的持仓量对比往时概况两三个月还莫得赫然太大的赫然变化。是以这张图是群众比较从上到下比较浅易的去看一下。如果咱们作念一个很快速的列表，嗯哪一些子板块跟悉数全球同类公司来说，估值相对来说扣头率比较大。这个可能是群众第一步先去看哪些先平直投。如果举座的破费动手触底反弹，当今看几个板块是比较赫然有大的扣头的。一个是化妆品、乳成品和体育用品，这三大板块的扣头率是比较大的。天然举座来说都是跟国外的同类公司的平均的市盈率有起码30以上的扣头。